专题：地缘风险叠加AI叙事重构 机构热议下半年资产配置主线

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　　中信证券研究 文|涂耀廷  拜俊飞  敖翀

　　美铜关税评估的最终时点临近，“关税交易”与库存囤积重回铜市场主线。我们认为 ，海外“备货性 ”库存囤积为铜基本面提供坚实支撑，而近期COMEX库存加速攀升所反映的“交易性
”库存囤积
，有望激化铜价和铜板块走强，年内铜价高点有望冲击15000美元/吨 。重点推荐铜板块盈利弹性与估值弹性共振的配置机遇
。

　　▍“关税交易”与美铜库存囤积再起重燃市场情绪。

　　2026年6月1日 ，LME铜和COMEX铜日度涨幅分别达到2.0%和2.8%
，分别收于13897美元/吨和14485美元/吨 。根据彭博社，美国商务部需在6月30日前向特朗普提交一份最新的铜市场评估报告 ，并对美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议
。此前美国从2025年8月1日起执行的关税方案未对精炼铜征收费用
，计划从2027年起分阶段征收关税，起始税率为15%。特朗普随后要求美国商务部继续跟踪铜市场 ，并在2026年6月30日前再次提交评估报告 。随着铜关税评估的时间节点临近
，“关税交易 ”引发的囤积行为重燃铜市场情绪
。

　　▍“交易性
”库存囤积需求的显性化有助于激化铜板块行情。

　　美国精炼铜需求长年维持40-50%的进口依存度，供应缺口以及关税预期导致COMEX铜相对于LME铜出现溢价 ，在关税尚未执行的窗口期内
，国际贸易商在跨市场套利的刺激下，将美国之外的精炼铜运输至美国交仓以赚取价差 。特朗普于2025年2月威胁对美国进口精炼铜开征关税 ，受此影响，2025年全年COMEX库存累计增加40.5万短吨
，COMEX-LME基本呈现正向价差，全年均值为675美元/吨 ，其中2025年3月底和7月底分别一度达到1600美元/吨和3000美元/吨的阶段性高位。我们认为
，铜关税评估时点逐步逼近的背景下，“交易性”库存囤积需求的显性化或将推动铜板块走强：

　　1）2026年1月14日特朗普推迟对关键矿物征收232关税 ，降低了市场对于铜关税的预期
，叠加美伊冲突对于市场秩序的冲击，COMEX-LME一度基本回归至平价状态 ，2026年1-4月价差均值为-24美元/吨
。2026年5月以来
，随着铜关税评估的时点临近，COMEX-LME价差再度走阔 ，截至2026年6月1日已达到近600美元/吨。COMEX铜库存随之再度累积
，截至2026年6月1日已经升至64.2万短吨的历史新高 。后续关税交易带来的价差走阔或带动COMEX库存囤积加速
。

　　2）相比于下游的隐性库存囤积，COMEX铜库存具备显性化的特征 ，对市场的指导意义更强。根据我们复盘，2025年以来
，COMEX库存囤积共历经三轮加速，分别为2025年4-8月 、2025年9-10月和2025年11月-2026年1月 ，期间均伴随铜价和铜板块上涨 。随着COMEX库存囤积再度加速
，叠加战争相关的宏观情绪钝化，我们认为行情有望逐步扩散至LME铜价以及铜板块
。

　　▍“备货性 ”库存囤积需求为铜基本面提供坚实支撑。

　　“关税交易”与美铜库存囤积的基本面因素在于 ，AI发展与制造业回流衍生出大量的长期用铜需求
，叠加各国对于关键金属的供应链管控增强，海外下游呈现出前所未有的库存储备需求 。

　　根据USITC（美国国际贸易委员会） ，2025年3月以来
，美国精炼铜进口量中枢大幅增长，月均进口量从2020-2024年的6.6万吨激增至2025年3月-2026年3月的15.8万吨
。相比于2025年3月至今COMEX铜库存增幅的约50万吨（金属吨） ，美国海关数据所显示的进口量增长
，我们认为更多体现为流向下游的隐性库存囤积。较为典型的例子是，尽管2026年1-4月COMEX-LME价差已基本抹平 ，但2026年1-3月美国精炼铜月均进口量依然维持在17万吨以上的高位，反映“备货性
”需求相对于“交易性”需求具备更强的可持续性 。

　　我们认为
，3月美伊冲突过程中铜价在12000美元/吨左右寻求到坚实支撑，需求端的备货因素很难证伪
。此外 ，针对当前百万吨以上的库存囤积量级
，我们认为不宜低估铜作为战略金属的地位不断强化的趋势，以及AI发展趋势和其对于铜需求增长的影响（我们测算AIDC的铜消耗密度约为3万吨/GW）。

　　▍“关税交易 ”升温有望促进铜价重回新高 ，重点推荐铜板块配置机遇 。

　　截至2026年6月1日收盘
，年初以来中信铜指数累计下跌3.1%，跑输铜价13.7ppts ，跑输沪深300指数1.8ppts。相比于盈利预期的弱化
，估值端的压缩更为显著，截至2026年6月1日收盘 ，我们预计铜板块2026年预测市盈率（基于13000美元/吨的铜价假设）仅为9.8倍
，跌破10倍的历史极值水平
。我们认为，基于坚实的供需逻辑与可预见较低的国内库存水平 ，叠加美铜“关税交易
”升温以及宏观压制钝化，短期铜价有望冲击前高；随着宏观压制缓解
，以及极端天气
、电网设备端和AI需求爆发式增长等基本面预期差因素兑现，后续铜价有望冲击15000美元/吨。基于盈利弹性与估值弹性的叠加 ，当前铜板块配置性价比愈发凸显 。

　　▍风险因素：

　　铜价大幅下跌的风险；美铜关税加征时点、方式或幅度不及预期；下游需求不及预期；硫酸 、柴油等持续涨价导致供给不及预期或成本大幅上升的风险；中东冲突升级引发的流动性冲击风险；极端天气带来的供应风险；中国企业海外铜矿的运营风险
。

　　▍投资策略：

　　美铜关税评估的最终时点临近
，“关税交易”与库存囤积重回铜市场主线。我们认为，海外“备货性 ”库存囤积为铜基本面提供坚实支撑 ，而近期COMEX库存加速攀升所反映的“交易性
”库存囤积
，有望激化铜价和铜板块走强，年内铜价高点有望冲击15000美元/吨 。重点推荐铜板块盈利弹性与估值弹性共振的配置机遇
。